پیشنهاد کارشناسی
    چهارشنبه, 09 مهر 1393     ساعت: 22:45:21

سهام کدام شرکت سرمايه‌گذاري را بخريم؟

شروين شهرياري

*پرسش از آقاي طاهرانپور از طريق پست الکترونيک: چگونه مي‌توان در بين سهام شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري بهترين گزينه جهت خريد را انتخاب کرد؟

تاريخ بيش از چهار دهه فعاليت بورس تهران، افت و خيزهاي بسياري را در اذهان فعالان بازار سرمايه ثبت كرده و هر يك از اين فرازوفرودها برندگان و بازندگان زيادي داشته است. سهام شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري نيز در دوره فوق‌الذکر شاهد رونق و رکود چند باره بوده‌اند، اما نگاهي از دريچه تحليل به اين تاريخچه پرنوسان، نتايج ارزشمندي را براي تصميم‌گيري در اختيار سرمايه‌گذاران امروز بازار سرمايه مي‌گذارد. بر اساس داده‌هاي تاريخي بهترين دوره براي سهام شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري سال 83 بوده است. شاخص مالي بورس تهران در پنجم مهر 82 رقم 14627 واحد را نشان مي‌داد. اين رقم در پنجم فروردين 1383 به 23202 واحد رسيد و در پنجم مهر 83 بالاترين رقم را در تاريخچه دوران فعاليت خود ثبت كرد. در اين روز، شاخص مالي به رقم بي سابقه 44679 واحد رسيد كه رشدي در حدود 200درصد در طول يك سال را نشان مي‌داد. در آن زمان، تقريبا هر 25 شركت سرمايه‌گذاري بورس تهران (به جز رنا و پارس توشه) با اختلاف‌هاي فاحشي نسبت به خالص ارزش دارايي‌هاي خود معامله مي‌شدند و معامله‌گران به دلايلي نظير نقد شوندگي بالا، بدنه كارشناسي قوي، پرتفوليوي متنوع، معاملات چرخشي سودساز و نيز اشباع قيمت ساير سهام، ‌اين رشد را توجيه‌پذير مي‌دانستند. گذشت زمان، خط بطلان بر صحت اين توجيهات كشيد و سهام شركت‌هاي سرمايه‌گذاري كاهش‌هاي سنگين و چند مرحله‌اي را تجربه كردند تا آنجا که چندي بعد، شاخص مالي با يک سقوط سريع به محدوده 20000 واحد بازگشت. از آن پس تاکنون، سهام شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري ‌در بورس تهران باز هم با اختلاف فاحشي نسبت به ارزش روز دارايي‌هايشان معامله مي‌شوند، اما تفاوت اين است كه اين بار نرخ روز سهام اين شركت‌ها کمتر از خالص ارزش دارايي‌ها قرار دارد.

بايد توجه داشت كه به علت نوسانات سودآوري شرکت‌ها، ارزيابي سهام شركت‌هاي سرمايه‌گذاري بر مبناي نسبت قيمت بر سود (P/E) روش مناسبي نيست. به جاي آن در ارزش‌گذاري سهام شركت‌ها و صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري در سراسر دنيا از محاسبه Net Asset Value) NAV) يا همان خالص ارزش دارايي‌ها، به عنوان معيار اصلي استفاده مي‌شود. به همين دليل، سازمان بورس نيز در سال گذشته طي ابلاغيه‌اي الزام شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري به ارسال بودجه را حذف كرد تا اين شرکت‌ها از اين پس تنها موظف به ارسال صورتهاي مالي و صورت وضعيت سبد سهام به طور ماهانه باشند. اقدام اخير سازمان بورس گامي در مسير همگام شدن تحليلگران بورس تهران با معيارهاي بين‌المللي تعيين ارزش ذاتي سهام به شمار مي‌رود.

محاسبه NAV در شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري مستلزم آشنايي و درک مباني علم حسابداري است که در ادامه سعي شده به زبان ساده توضيحاتي در اين باره ارائه شود. بر اساس معادله اساسي علم حسابداري، مجموع دارايي‌هاي يك شركت برابر است با جمع بدهي‌ها و حقوق صاحبان سهام. به عبارت ديگر، از نظر حسابداري (که گزارش‌هاي شرکت‌ها هم بر مبناي استانداردهاي آن در بورس منتشر مي‌شود)، حقوق صاحبان سهام معادل خالص دارايي‌هاي شرکت است كه از تفاوت دارايي‌ها و بدهي‌ها به دست مي‌آيد. از اين منظر، NAV يك شركت در زمان ارائه صورت‌هاي مالي معادل با رقم حقوق صاحبان سهام خواهد بود.

اما دربرآورد تحليلي، اين رقم نمي‌تواند انعكاس دقيقي از خالص ارزش دارايي‌هاي شركت ارائه دهد كه علت آن نيز به برخي محدوديت‌هاي ترازنامه باز مي‌شود. واقعيت اين است كه در ترازنامه، ارزش دارايي‌ها به بهاي تمام شده تاريخي گزارش مي‌شوند؛ حال آنکه در برخي سرفصل‌ها نظير سرمايه‌گذاري‌ها و دارايي‌هاي ثابت، بين ارزش روز و مبلغ دفتري آنها تفاوت وجود دارد. با مرور زمان و ايجاد رويدادهاي جديد، اين تفاوت بين «بهاي تمام شده» و «ارزش‌ جاري» زياد شده و باعث لطمه به «سودمندي» اطلاعات مربوط به دارايي‌ها در ترازنامه مي‌شود. اين در حالي است كه در ستون مقابل (سمت چپ)، كليه بدهي‌ها به ارزش روز منعكس مي‌شوند. البته منشاء اين نحوه ارائه اطلاعات در ترازنامه به «اصل محافظه‌کاري» در علم حسابداري مربوط مي‌شود كه بحث در خصوص آن در اين مختصر نمي‌گنجد؛ اما مقصود اين است كه اثر عوامل فوق موجب مي‌شود تا محاسبه خالص ارزش دارايي‌ها براي تحليلگران دستخوش تغييرات شود و رقم مورد نظر، معادل با رقم حقوق صاحبان سهام نباشد. بدين ترتيب به منظور محاسبه دقيق خالص ارزش دارايي‌ها در شركت‌هاي سرمايه‌گذاري لازم است كه ارزش روز سرمايه‌گذاري‌هاي انجام شده كشف شود. سرفصل سرمايه‌گذاري‌ها در ترازنامه از دو بخش كوتاه مدت و بلند مدت تشكيل مي‌شود. شركت‌هاي سرمايه‌گذاري در بورس تهران، سرمايه‌گذاري‌هاي کوتاه‌مدت خود را به روش «اقل بهاي تمام شده و خالص ارزش فروش» در صورت‌هاي مالي منعکس مي‌کنند. مفهوم استفاده از اين روش اين است که سرمايه‌گذاري در ترازنامه به ارزش بهاي تمام شده يا ارزش بازار (هر کدام کمتر است) ثبت خواهد شد. همچنين سرمايه‌گذاري‌هاي بلندمدت نيز مطابق استاندارد‌هاي حسابداري، به بهاي تمام شده پس از اخذ هر گونه ذخيره كاهش ارزش منعكس مي‌شوند؛ بنابراين به منظور كشف NAV لازم است ابتدا سرمايه‌گذاري‌هاي شركت را ارزش‌گذاري كرده و سپس اين رقم را با بهاي تمام شده مندرج در ترازنامه مقايسه کرد. در صورتي كه ارزش بازار سرمايه‌گذاري‌ها بيشتر از بهاي تمام شده باشد، ‌اين «مازاد ارزش نسبت به بهاي تمام شده» بايد در محاسبه خالص ارزش دارايي‌ها در نظر گرفته شود. زيرا در حقيقت اين مازاد ارزش، به هنگام ارائه اطلاعات در بخش دارايي‌ها در ترازنامه پنهان مانده است؛ بنابراين روش محاسبه خالص ارزش دارايي‌هاي يك شركت به صورت رابطه زير به دست مي‌آيد:

حقوق صاحبان سهام + مازاد ارزش روز سرمايه‌گذاري‌ها نسبت به بهاي تمام شده = خالص ارزش دارايي‌ها (NAV)

بديهي است انجام محاسبه فوق در زماني كه كليه سرمايه‌گذاري‌ها در سهام بورسي صورت گرفته باشد، آسان است، اما پيچيدگي، زماني آشكار مي‌شود كه شركت فعاليت‌هايي خارج از بورس داشته باشد كه در اين حالت معمولا اختلاف زيادي بين تحليلگران در خصوص محاسبه NAV بروز مي‌كند كه علت آن نيز به فقدان بازار منصفانه براي ارزش‌گذاري سرمايه‌گذاري‌ها باز مي‌شود، اما در هر صورت، تحليل گر بنيادي براي انجام ارزش‌گذاري دقيق لازم است تا با روش‌هايي نظير مقايسه با شرکت‌هاي مشابه بورسي، سوال از مديران شرکت و ... راهکاري محافظه‌کارانه براي کشف ارزش روز دارايي‌هاي خارج بورسي شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري نيز در نظر بگيرد.

با درک مفهوم آنچه عنوان شد، نحوه ارزيابي سهام شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري روشن مي‌شود؛ اما به منظور توضيح بيشتر مثال ساده‌اي ارائه مي‌شود:

شرکت سرمايه‌گذاري «الف» را در نظر بگيريد که در يک مقطع زماني ترازنامه‌اي به شرح جدول شماره يک و صورت وضعيت سبد سرمايه‌گذاري‌ها به شکل جدول دو را دارا است.

همان گونه که ارقام جدول شماره يک نشان مي‌دهند، شرکت «الف» در تاريخ ترازنامه داراي دو سرمايه‌گذاري بورسي در سهام شرکت‌هاي «ب» و «ج» است که بهاي تمام شده 500 واحدي داشته و در بخش کوتاه‌مدت طبقه‌بندي شده‌اند. در همين حال، سرمايه‌گذاري خارج بورسي در سهام «د» به بهاي تمام شده 400 واحد در بخش بلند مدت قرار دارد.

در جدول شماره دو، مقايسه بهاي تمام شده و ارزش روز سرمايه‌گذاري‌ها ارائه شده است. ارزش روز سهام بورسي در مجموع 50 واحد از بهاي تمام شده کمتر است؛ اما برآورد کارشناسي از ارزش روز سرمايه‌گذاري‌هاي بلندمدت حکايت از مازاد 200 واحدي نسبت به بهاي تمام شده دارد. بنابراين، مي‌توان گفت ارزش روز سرمايه‌گذاري‌هاي شرکت (بورسي و غير‌بورسي) در مجموع 150 واحد از بهاي تمام شده بيشتر است. به اين ترتيب خالص ارزش دارايي‌هاي «الف» (NAV) از مجموع حقوق صاحبان سهام (800 واحد) و مازاد ارزش روز سبد سرمايه‌گذاري‌ها نسبت به بهاي تمام شده (150 واحد) معادل 950 واحد به دست مي‌آيد که مي‌توان آن را به تعداد سهام شرکت تقسيم كرد.

پس از محاسبه NAV، بايد به مقايسه قيمت روز سهام شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري با خالص ارزش دارايي‌ها پرداخت. به اين منظور از نسبت P/NAV استفاده مي‌شود. اين نسبت که از تقسيم قيمت روز بر خالص ارزش دارايي‌هاي هر سهم به دست مي‌آيد از مهم‌ترين ابزارها در ارزيابي وضعيت سهام شركت‌هاي سرمايه‌گذاري به شمار مي‌رود. در واقع، اگر نسبت ياد شده برابر با يك باشد، نشان مي‌دهد كه قيمت تابلو معادل ارزش ذاتي سهم است، اما اگر P/NAV كمتر از يك باشد از برآورد کمتر قيمت سهم نسبت به ارزش ذاتي حكايت دارد. اين عدم‌تعادل، گوياي اين واقعيت است كه سهم ياد شده کمتر از خالص ارزش دارايي‌ها در حال معامله است و افزايش قيمت، آن را به ارزش ذاتي نزديك‌تر مي‌كند. از سوي ديگر ممكن است بازار نسبت به ثبات قيمت سهام زيرمجموعه دچار ترديد باشد و بر اين اساس، قيمت سبد سهام را كمتر از ارزش روز ارزيابي كرده است. در مورد P/NAV بزرگ‌تر از يك هم مي‌توان استدلال معکوسي را مطرح كرد.

يک برآورد اوليه نشان مي‌دهد که در حال حاضر نسبت P/NAV سهام شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري در بورس تهران به طور متوسط در محدوده 8/0 قرار دارد. اين بدان معنا است كه سهام شركت‌هاي سرمايه‌گذاري به طور ميانگين 20 درصد پايين‌تر از خالص ارزش دارايي‌هاي خود بر تابلو قيمت خورده‌اند. بررسي وضعيت بازار در سال 82 كه منجر به رشد فوق‌العاده بهاي سهام شركت‌ها شد و متعاقب آن رشد سال 83 براي سرمايه‌گذاري‌ها را رقم زد، مي‌تواند احتمال وجود چشم‌انداز مثبت براي سهام اين صنعت در آينده را ايجاد كند. شايان ذكر است ميانگين نسبت P/NAV شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري در سال 82 كمي كمتر از عدد يك بوده (برابر 93/0) كه از رقم ميانگين فعلي بيشتر است.

با توجه به اين بررسي تاريخي مي‌توان گفت روند قيمتي سهام شركت‌هاي سرمايه‌گذاري عموما «دنباله‌رو» هستند نه «پيشرو». اين بدان معنا است كه عموما پس از سپري شدن يك سيكل زماني از رشد بازار سهام، اثرات اين رشد در افزايش NAV نمايان شده و قيمت‌هاي سهام شركت‌هاي سرمايه‌گذاري به طور شتابان رشد مي‌كنند. همچنين در شرايط ركود و كاهش NAV، باز هم قيمت‌هاي سهام سرمايه‌گذاري‌ها با يك تاخير زماني به اين تغيير واكنش نشان مي‌دهند. به اين ترتيب سرمايه‌گذاران مي‌توانند با توجه به اين نکته نسبت به تعيين استراتژي ورود و خروج اقدام كرده و با محاسبه دقيق خالص ارزش دارايي‌ها و مقايسه آن با قيمت روز سهام شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري، تصميم منطقي را در خصوص خريد يا فروش سهام شرکت‌هاي اين صنعت اتخاذ کنند.

آدرس ایمیل جهت جلوگیری از رباتهای هرزنامه محافظت شده اند، جهت مشاهده آنها شما نیاز به فعال ساختن جاوا اسکریپت دارید

    فراخبر

لينك خبر
 

افزودن نظر


کد امنیتی
تصویر جدید

لطفا نظر خود را فقط در رابطه با مطلب بالا ارایه دهید.
از ارسال نظراتي كه به نحوي ناقض حقوق سايرين ميشود و يا ناقض قوانين جمهوري اسلامي ايران است خودداري نماييد.
آخرين نظرات